به گزارش سایت اقتصادی ایران به نقل از روزنامه دنیای اقتصاد، محمد نعمت‌زاده در گفت‌وگو با محمد دم ثنا، سرمایه‌گذار و تحلیلگر ارشد کسب و کار به موانع سرمایه‌گذاری حرفه‌ای در ایران پرداخته است.

سرمایه گذاری حرفه‌ای در ایران با چالش‌های ساختاری و موانع سیاست‌گذاری متعددی مواجه است. از شرکت‌های بزرگ دولتی گرفته تا بنگاه‌های وابسته به رانت ارزی، فضای سرمایه‌گذاری به نحوی شکل گرفته که انتخاب‌های محدود و پرریسکی را پیش روی سرمایه‌گذاران قرار داده است. در این میان، شرکت‌های مولد و با جریان نقدی قوی، همچنان گزینه‌ای مناسب برای سرمایه‌گذاری محسوب می‌شوند. این گفت‌وگو به بررسی چهار گروه اصلی سرمایه‌گذاری در کشور پرداخته و ضمن تحلیل فرصت‌ها و تهدیدهای موجود، به این پرسش پاسخ می‌دهد که کدام صنایع ارزش سرمایه‌گذاری دارند و چگونه می‌توان در این بازار پرتلاطم، انتخاب‌های بهتری داشت.

محمدرضا دم‌ثنا،سرمایه‌گذار و تحلیلگر ارشد کسب‌وکار:

مسیر سرمایه‌گذاری حرفه‌ای در کشور چگونه تعریف شده است؟

به نظر می‌رسد برای بررسی فضای سرمایه‌گذاری در کشور، ابتدا نیاز به تعریف و صورت‌بندی دقیق این فضا داریم. سرمایه‌گذاری حرفه‌ای، به‌ویژه در کسب‌وکارهای مولد، حول دو محور اصلی شکل می‌گیرد: اول، تشکیل سرمایه و دوم، مولد بودن آن کسب‌وکارها. فضای سرمایه‌گذاری ایران را به چهار گروه اصلی تقسیم‌بندی می‌کنیم و به تحلیل هر یک می‌پردازیم.

گروه اول؛ شرکت‌های با قابلیت سرمایه‌گذاری عمومی: این گروه شامل شرکت‌هایی است که در بازار ثانویه فعال هستند و عموم مردم می‌توانند در آنها سرمایه‌گذاری کنند. ارزش این شرکت‌ها در بازار سهام، بسته به نرخ دلار محاسبه‌شده، بین ۱۲۰ تا ۱۶۰ میلیارد دلار برآورد می‌شود. بیش از ۸۰ درصد این شرکت‌ها دولتی یا نیمه‌دولتی هستند و بخش خصوصی نقش کمرنگی در این حوزه دارد. این شرکت‌ها عمدتاً در صنایع بزرگ مانند نفت، پتروشیمی، فلزات، مواد معدنی و خودروسازی فعالیت می‌کنند.

با وجود سودآوری نسبی این شرکت‌ها، چالش‌هایی مانند وابستگی به دولت، عدم شفافیت در مدیریت و محدودیت‌های ناشی از تحریم‌ها، فضای سرمایه‌گذاری در این بخش را با ابهاماتی مواجه کرده است. به‌طور کلی، این گروه بخش عمده‌ای از بازار سرمایه ایران را تشکیل می‌دهد، اما به دلیل ماهیت دولتی آن، سرمایه‌گذاران حرفه‌ای با احتیاط به آن نزدیک می‌شوند.

گروه دوم؛ شرکت‌های وابسته به سوبسیدهای ارزی: این گروه شامل شرکت‌هایی است که عمدتاً در حوزه‌های مونتاژ، ساخت و واردات فعالیت می‌کنند و غالبا خصوصی‌ هستند. این شرکت‌ها از رانت ارزی بهره‌مند هستند و با اختلاف قابل توجهی بین نرخ ارز ترجیحی و نرخ بازار آزاد، سودآوری بالایی دارند. به‌عنوان مثال، نرخ ارز تخصیص‌یافته به این شرکت‌ها به‌طور متوسط ۳۰ درصد کمتر از نرخ بازار آزاد است و پیش از انجام هر عملیات اقتصادی با حاشیه سود ۳۰ درصدی وارد بازار می‌شوند. عمده شرکت‌های ساخت لوازم خانگی، خودرو، موتورسیکلت و ابزار و…، جزو این دسته از شرکت‌ها هستند و فروشگاه‌های بزرگی در این دسته قرار دارند و این گروه دوم بسیار بزرگ هستند و در فضای باز تجاری و به دور از سوبسید ارزی، مولد بودن آن‌ها زیر سؤال می‌رود، این شرکت‌ها بیلبوردهای کشور را اشغال کرده‌اند و سلبریتی‌ها را به عنوان سفیر برند به کار گمارده‌اند. در مجموع، گروه دوم ارزش پیشنهادی به‌خصوصی ارائه نمی‌کند و ادامه حیات آن وابسته به سوبسید ارزی است.

رشد این شرکت‌ها در سال‌های اخیر، به‌ویژه پس از سال ۱۳۹۷، به دو دلیل عمده بوده است: اول، بسته بودن فضای تجاری کشور که رقابت با شرکت‌های خارجی را محدود کرده است، و دوم، بهره‌مندی از سوبسیدهای ارزی. با این حال، به‌رغم رشد ظاهری، مولد بودن این شرکت‌ها زیر سؤال است، چرا که از یک خندق تجاری برای رشد بهره‌مند بودند. بسیاری از آنها کالاهای نیمه‌ساخته وارداتی را به‌صورت مونتاژ شده به بازار عرضه می‌کنند و ارزش افزوده چندانی ایجاد نمی‌کنند. گروه دوم به دلیل مولد نبودن نمی‌توانند گزینه سرمایه‌گذاری باشند.

گروه سوم؛ کسب‌وکارهای خدماتی و کارآفرینانه: این گروه شامل شرکت‌هایی است که در دهه ۱۳۹۰ و با هدف ارائه خدمات نوآورانه شکل گرفتند. این کسب‌وکارها در ابتدا با انگیزه‌های کارآفرینانه و با هدف رشد و توسعه پایه‌گذاری شدند، اما به‌مرور زمان با چالش‌هایی مانند سوءمدیریت، دخالت‌های دولتی، محدودیت‌های قانونی و دخالت در مدیریت آن‌ها مواجه شدند. بسیاری از این شرکت‌ها اکنون بی‌آینده شده‌اند و انگیزه‌های کارآفرینانه در آن‌ها کاهش یافته است و بیشتر به فکر خروج از فضای فعلی هستند.

با وجود موفقیت‌های اولیه، این گروه به دلیل عدم اطمینان به آینده و نبود فضای مناسب برای رشد، گزینه مناسبی برای سرمایه‌گذاری بلندمدت محسوب نمی‌شوند. همان‌طور که پیش‌تر اشاره شد، برخی از آن‌ها به دنبال خروج از بازار هستند، اما مسیر خروج نیز برای آنها دشوار شده است.

گروه چهارم؛ کسب‌وکارهای کوچک و مبتنی بر چرخه‌های اقتصادی کوتاه‌مدت: این گروه شامل شرکت‌هایی است که عمدتاً در حوزه‌هایی مانند رمزارزها، طلا و سایر دارایی‌های با نوسان‌های بالا فعالیت می‌کنند. این کسب‌وکارها به‌سرعت رشد می‌کنند، اما به همان سرعت نیز ممکن است با تغییر قوانین یا شرایط بازار، از دور خارج شوند.

به‌رغم سودآوری کوتاه‌مدت، این گروه به دلیل نبود ثبات قانونی و سیاست‌گذاری‌های نامطمئن، گزینه مناسبی برای سرمایه‌گذاری حرفه‌ای نیستند. سرمایه‌گذاران حرفه‌ای معمولاً از ورود به این حوزه‌ها اجتناب می‌کنند، چرا که ریسک‌های آن بسیار بالاست.

از میان چهار گروه مذکور، تنها گروه اول (شرکت‌ها و صنایع بزرگ کشور با قابلیت سرمایه‌گذاری عمومی) به‌عنوان گزینه اصلی سرمایه‌گذاری در ایران مطرح است. ارزش بازار سهام طبق نرخ ارز سامانه ارز و طلا که حدود ۷۰ هزار تومان است، حدود ۱۵۰ تا ۱۶۰ میلیارد دلار برآورد می‌شود و سودآوری این شرکت‌ها در سال آینده حدود ۲۸ میلیارد دلار پیش‌بینی می‌شود. از این مقدار، تقریباً ۱۶ میلیارد دلار به‌صورت سود تقسیمی بین سهامداران توزیع می‌شود که سهم سرمایه‌گذاران خرد و حرفه‌ای حدود ۴ تا ۵ میلیارد دلار است. سود قابل واریز به سهامداران در فضای کلی سرمایه‌گذاری کشور به این رقم ۴ تا ۵ میلیارد دلار محدود می‌شود و تمام امید سرمایه‌گذاران است. نکته‌ای که وجود دارد، این است همین رقم محدود هم، هر چه جلوتر می‌رویم به مخاطره می‌افتد و تحلیل آن پر خطا می‌شود و کار سرمایه‌گذاران حرفه‌ای سخت‌تر می‌شود.

ارزندگی ریالی و دلاری بازار سهام در چه موقعیتی است؟

ارزش بازار سهام ایران در حال حاضر حدود ۱۵۰ تا ۱۶۰ میلیارد دلار برآورد می‌شود، با سودآوری سالانه‌ای در حدود ۲۵ تا ۳۰ میلیارد دلار. اگر این دو عدد را بر هم تقسیم کنیم، نسبت قیمت به درآمد (P/E) بازار سهام ایران بین ۵.۵ تا ۶ واحد به دست می‌آید. این عدد نسبتاً امن و جذاب برای سرمایه‌گذاران است، چرا که نشان‌دهنده ارزندگی و سرکوب شدن بازار سهام است. اما چرا بازار سهام ایران ارزان است؟ برخی عوامل در این امر دخیلند که عبارتند از فضای نااطمینانی سیاسی و اقتصادی، نااطمینانی‌های ناشی از تحریم‌ها، نوسانات نرخ ارز و بی‌ثباتی‌های سیاسی، چالش‌های حاکمیت شرکتی و رویدادهای منفی در فضای سرمایه‌گذاری باعث شده است که بازار سهام ارزان شود و ارزان بماند و بازار سهام ایران به‌رغم پتانسیل‌های موجود، ارزان و جذاب برای سرمایه‌گذاری به نظر برسد، بر همین اساس تخصیص درصدی از سهام به تمامی سبدهای سرمایه‌گذاری را پیشنهاد می‌کنیم. اما سرمایه‌گذاری در این بازار و انتخاب سهام برتر چالش‌های خاص خود را دارد. برای انتخاب سهام برتر، باید به چند ویژگی کلیدی توجه کرد: یکی از این ویژگی‌ها، توانایی ایجاد جریان نقدی آزاد است؛ شرکت‌های برتر باید بتوانند جریان نقدی آزاد ایجاد کنند. این جریان نقدی یا باید برای رشد و توسعه کسب‌وکار مجدداً سرمایه‌گذاری شود، یا در مجمع به‌صورت سود نقدی بین سرمایه‌گذاران توزیع شود.

تأثیر ناترازی‌ها بر سود سرمایه‌گذاران

با این حال، آن ۴ و ۵ میلیارد دلار سود تقسیمی که در ابتدا ذکر شد، دائما به دلایل مختلفی به مخاطره می‌افتد، به عنوان مثال یکی از این چالش‌ها، ناترازی صندوق‌های بازنشستگی هستند. صندوق‌های بازنشستگی با کسری بودجه شدید مواجهند و برای تأمین نیازهای نقدی خود، به سهام شرکت‌های بزرگ دولتی متوسل می‌شوند. این موضوع باعث نقض حقوق سهامداران خرد و کاهش جذابیت سرمایه‌گذاری در این شرکت‌ها می‌شود، چرا که به شدت نیازمند وجوه نقد هستند و برای تامین حقوق کارکنان خود، نیازمند تامین این وجوه هستند. در نهایت ناترازی‌ها به اندازه‌ای بزرگ شده‌اند که سودآوری و شراکت در  تولید به مخاطره می‌افتد چرا که شرکت برای تامین و برطرف کردن این ناترازی دست در جیب شرکا می‌کند.

ناترازی‌های کلان اقتصادی باعث می‌شود که سود پیش‌بینی‌شده سرمایه‌گذاران (حدود ۴ تا ۵ میلیارد دلار) دائماً در معرض خطر قرار گیرد. دولت و نهادهای حاکمیتی، برای جبران کسری بودجه خود، به منابع شرکت‌های بزرگ دست‌اندازی می‌کنند و دولت به انحای مختلف، مانند وضع انواع قوانین مالیاتی، وضع قوانین و مقررات دست در جیب شرکت‌هایی می‌کند که سودآوری و جریان نقد خوبی دارند. این اقدامات نه‌تنها حقوق سهامداران خرد را نقض می‌کند، بلکه اعتماد سرمایه‌گذاران را نیز کاهش می‌دهد. بنابر این، ناترازی عظیم باعث می‌شود که این منابع و این سود نقدی به سمت دولت هدایت شود.

چگونه از میان گزینه‌های محدود، صنایع برتر را انتخاب کنیم؟

در فضای کنونی اقتصاد ایران، هم در سطح شرکت‌ها و هم در سطح کلان، وجه نقد به‌عنوان یکی از مهم‌ترین عوامل تعیین‌کننده در سرمایه‌گذاری مطرح است. شرکت‌هایی که توانایی ایجاد جریان نقدی قوی از عملیات خود را دارند و می‌توانند این وجه نقد را به‌صورت سود نقدی تقسیم کنند یا در پروژه‌های مولد خود برای رشد و توسعه سرمایه‌گذاری نمایند، گزینه‌های مناسبی برای سرمایه‌گذاری محسوب می‌شوند. این ویژگی در صنایع و شرکت‌های مختلف متفاوت است و نیاز به تحلیل دقیق دارد.

صنعت نفت، پتروشیمی و شیمیایی: این صنعت به‌عنوان یکی از اصلی‌ترین بخش‌های اقتصاد ایران، مزیت‌های قابل توجهی دارد:

گروه‌های بالادستی صنعت نفت: در بخش‌هایی مانند حفاری و استخراج، انحصار وجود دارد و شرکت‌های فعال در این حوزه از موقعیت خوبی برخوردارند.

صنعت پتروشیمی: شرکت‌های پتروشیمی، به‌ویژه آن‌هایی که از خوراک گازی استفاده می‌کنند، مانند پتروشیمی‌های منطقه عسلویه و ماهشهر، ارزش افزوده بالایی ایجاد می‌کنند. این شرکت‌ها به دلیل سودآوری بالا و جریان نقدی قوی، گزینه‌های امنی برای سرمایه‌گذاری هستند، چرا که جای دست‌اندازی برای دولت ندارد. مهم‌ترین ریسک این صنعت، تغییرات قوانین مالیاتی هستند. با این حال، به‌دلیل حاشیه سود بالا، این شرکت‌ها همچنان جذابیت خود را حفظ کرده‌اند.

در مقابل، هر چه به بخش‌های پایین‌دست صنعت نزدیک‌تر می‌شویم، نقش دولت و ریسک‌های ناشی از تغییرات مقررات و قیمت‌گذاری افزایش می‌یابد. به‌ویژه در بخش پالایشگاه‌ها، عدم اطمینان به آینده و تغییرات قوانین، پیش‌بینی سودآوری را دشوار کرده است. در مراتب پایین‌تر مانند صنایع شیمیایی و شوینده که با کالاهای مصرفی مردم در ارتباط هستند، این شرکت‌ها با مشکل قیمت‌گذاری مواجهند. در چند فصل گذشته شاهد این موضوع بودیم که مداخلات قیمتی کاهش یافته اما باز هم به طور کامل از بین نرفته است و این موضوع باعث می‌شود که شرکت‌ها پرنوسان عمل کنند و کنترلی روی محصولی که دارند نداشته باشند.

صنعت فلزات و معادن: این صنعت نیز از مزیت‌های انرژی ارزان و نیروی کار نسبتاً کم‌هزینه بهره می‌برد؛ در قسمت‌های بالادست صنعت فلزات، شرکت‌های فعال در بخش معدن و تولید فلزات اساسی، به‌دلیل حاشیه سود بالا و تقاضای نسبتاً پایدار، گزینه‌های مناسبی برای سرمایه‌گذاری هستند. کاهش سودآوری و نگرانی‌های ناشی از دست‌اندازی دولت به منابع این شرکت‌ها وجود دارد، اما به‌دلیل حاشیه سود بالا، این صنعت همچنان امنیت نسبی برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌کند. بنابر این با برآوردهای محافظه‌کارانه می‌توان گزینه‌های جدی سرمایه‌گذاری را پیدا کرد.

صنعت خودرو: این صنعت را نمی‌توان جدی گرفت، چرا که این صنعت ورشکسته است، صنعت خودرو در ایران با چالش‌های جدی مواجه است. خودروسازان بزرگ کشور عملاً ورشکسته هستند و حتی با تغییر مدیریت و انتقال به بخش خصوصی، بهبود چشم‌گیری در عملکرد آن‌ها مشاهده نخواهد شد، شاید این موضع با موضع بسیاری از معامله‌گران و یا حتی سرمایه‌گذاران متفاوت باشد.

صنعت بانک‌داری و خدمات مالی: در بخش بیمه، قیمت‌گذاری دستوری فاجعه است و باعث کاهش سودآوری شده، بانک‌ها بیشتر به‌عنوان نماینده‌های وزارت اقتصاد عمل می‌کنند و ارزش افزوده چندانی برای سرمایه‌گذاران خرد ایجاد نمی‌کنند. همچنین شبکه پرداخت و به طور کلی، صنعت فناوری های مالی کشور فرسوده و ناکارآمد است و نوآوری‌های مالی در آن دیده نمی‌شود.

به هر میزان که از سمت صنایع بزرگ به سمت گروه‌های کوچک حرکت می‌کنیم، می‌بینیم که انتخاب‌ها محدودتر می‌شوند.

صنایع کوچک‌تر: صنایعی مانند کشاورزی، دارو، مواد غذایی و حمل‌ونقل نیز وجود دارند، اما این صنایع معمولاً کوچک‌مقیاس و کم‌نقدشونده هستند. شرکت‌های فعال در این حوزه‌ها نتوانسته‌اند سهم قابل توجهی از اقتصاد ایران را به خود اختصاص دهند و بنابراین، گزینه‌های مناسبی برای سرمایه‌گذاری بلندمدت محسوب نمی‌شوند و موارد قابل‌سرمایه‌گذاری بسیار محدودند.

نقش صندوق‌های سرمایه‌گذاری

در سال‌های اخیر، صندوق‌های سرمایه‌گذاری به‌عنوان ابزاری برای کاهش ریسک و افزایش دسترسی سرمایه‌گذاران خرد به بازار سهام مطرح شده‌اند. این صندوق‌ها با هزینه‌های نسبتاً کم، امکان سرمایه‌گذاری غیرمستقیم در بازار سهام را فراهم می‌کنند و به سرمایه‌گذاران کمک می‌کنند تا در فضای پرتلاطم و نااطمینانی کنونی، ایمن‌تر و باکارمزد بسیار کمی سرمایه‌گذاری کنند و این موضوع می‌تواند اتفاقاتی را که در سال‌های ۹۹ رخ داد و به سرمایه‌گذاران آسیب زد، کاهش دهد و از آن‌ها جلوگیری کند.

آیا توسعه ابزارهای مالی در زمان رکود بحران زاست؟ آیا توسعه این ابزارها می‌تواند از تجربه شدن اتفاقاتی مانند ۹۹ جلوگیری کند؟

هم در ایران و هم در آمریکا در سال‌های گذشته شاهد موج گسترده‌ای از ورود سرمایه‌گذاران خرد به بازارهای سهام بوده‌ایم. در آمریکا، این روند طی پنج تا شش سال گذشته به واسطه ظهور و رشد پلتفرم‌های خدمات مالی که سرمایه‌گذاری را برای عموم مردم ساده‌تر کردند، شدت گرفت. این موضوع باعث شکل‌گیری حباب‌های قیمتی در برخی سهام شد و قیمت سهام شرکت‌های مختلف را از ارزش واقعی‌شان دور کرد.

یکی از تفاوت‌های اساسی بین سرمایه‌گذاران خرد و سرمایه‌گذاران حقوقی (حرفه‌ای)، نوع نگاه آن‌ها به بازار است. سرمایه‌گذار حقوقی معمولاً رویکرد بلندمدت‌تری دارد، اطلاعات بیشتری از وضعیت بازار و شرکت‌ها در اختیار دارد و در تصمیم‌گیری‌ها عجولانه عمل نمی‌کند. در مقابل، سرمایه‌گذار خرد به دلیل دسترسی محدودتر به اطلاعات و تأثیرپذیری بیشتر از اخبار و شایعات، تصمیمات احساسی‌تری می‌گیرد.

برای نمونه، در ایران چند ماه آینده فصل مجامع شرکت‌ها را پیش رو داریم. بسیاری از سرمایه‌گذاران حقوقی و صندوق‌های سرمایه‌گذاری ترجیح می‌دهند در این مدت صبر کنند تا سودهای تقسیمی خود را دریافت کنند. اما سرمایه‌گذاران خرد معمولاً چنین دیدگاهی ندارند و ممکن است به راحتی با یک تیتر خبری یا تغییرات کوتاه‌مدت در بازار، واکنش نشان داده و تصمیمات هیجانی بگیرند.

سرمایه‌گذاران حقوقی در صورت کاهش قیمت‌ها در این بازه زمانی، به جای خروج از بازار، از این فرصت برای خرید سهام بیشتر استفاده می‌کنند تا در مجامع، سود تقسیمی بالاتری دریافت کنند. این نوع نگاه حرفه‌ای سرمایه‌گذاران حقوقی باعث می‌شود آن‌ها از نوسانات منفی برای خرید و از نوسانات مثبت برای فروش استفاده کنند. در نتیجه، حضور پررنگ سرمایه‌گذاران حقوقی می‌تواند به ثبات بازارهای مالی کمک کند.

اگر در سال ۱۳۹۹ صندوق‌های سرمایه‌گذاری بزرگی در بازار فعال بودند، شاید می‌توانستند به کاهش شدت نوسانات کمک کنند. البته صندوق‌های سرمایه‌گذاری همیشه عملکرد مثبتی ندارند و گاهی دچار رفتارهای هیجانی یا خطاهایی می‌شوند که تأثیر منفی بر بازار می‌گذارد. اما در مجموع، این تأثیرات معمولاً جزئی و ناچیز هستند. به طور کلی، سرمایه‌گذاری غیرمستقیم و حرفه‌ای از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری و نهادهای مالی، در بلندمدت به پایداری و کارایی بیشتر بازار سهام کمک می‌کند.

درک ارزش جایگزینی شرکت و فاصله آن با ارزش بازاری چگونه به کسب سود و بازدهی بیشتر کمک می‌کند؟

در سال‌های اخیر، مفهوم ارزش جایگزینی یکی از موضوعات مهم و مورد بحث در بازار سرمایه بوده است. ارزش جایگزینی در واقع به هزینه‌ای اشاره دارد که برای بازسازی یک خط تولید یا واحد عملیاتی از صفر، باید پرداخت شود. برخی سرمایه‌گذاران از این شاخص برای ارزیابی ارزندگی سهام استفاده می‌کنند.

فرض کنید یک شرکت پتروشیمی وجود دارد که ارزش جایگزینی آن یک میلیارد دلار تخمین زده می‌شود، اما در بازار با ارزش ۶۰۰ میلیون دلار معامله می‌شود. در نگاه اول، ممکن است این موضوع جذاب به نظر برسد، چرا که شرکت ۴۰ درصد پایین‌تر از ارزش جایگزینی‌اش در حال معامله است و برخی سرمایه‌گذاران این را نشانه‌ای از ارزندگی می‌دانند.

اما اگر دقیق‌تر بررسی کنیم، می‌بینیم که این شرکت فقط ۱۰۰ میلیون دلار وجه نقد آزاد برای سهامداران خود ایجاد می‌کند. یعنی اگرچه ۲۰ سال پیش با یک میلیارد دلار سرمایه‌گذاری راه‌اندازی شده، اما توانایی خلق جریان وجه نقد آزاد، برای سرمایه‌گذاران را ندارد.

به همین دلیل، بازار به جای ارزش جایگزینی، معمولاً به وجه نقد آزاد شرکت‌ها قیمت می‌دهد. در نتیجه، قیمت ۶۰۰ میلیون دلاری این شرکت در بازار، حاصل یک ارزش‌گذاری منطقی بر اساس جریان‌های نقدی واقعی آن است، نه هزینه جایگزینی.

در دوره‌هایی که افزایش نرخ ارز رخ می‌دهد، بحث ارزش جایگزینی پررنگ‌تر می‌شود که از نظر من یک خطای شناختی است و نباید پررنگ شود. برخی سرمایه‌گذاران معتقدند که چون هزینه جایگزینی دارایی‌های یک شرکت افزایش یافته، قیمت سهام آن هم باید رشد کند. این موضوع در کوتاه‌مدت می‌تواند باعث موج‌های صعودی در بازار شود، اما واقعیت این است که اگر شرکت زیان‌ده باشد، افزایش ارزش جایگزینی تأثیری بر سودآوری آن ندارد. همچنین جهش‌های قیمتی ناشی از ارزش جایگزینی معمولاً نوسانی و موقتی هستند، زیرا سرمایه‌گذاران در نهایت به جریان نقدی و سودآوری شرکت‌ها توجه می‌کنند.

به عنوان مثال، یک خودروساز داخلی ممکن است هزینه جایگزینی خط تولیدش چند صد میلیون دلار باشد، اما اگر این شرکت زیان‌ده باشد، این عدد فقط یک رقم روی کاغذ است و ارزش واقعی سهام آن را تعیین نمی‌کند. ممکن است در دوران جهش ارزی، قیمت سهام این شرکت رشد کند، اما همان‌طور که در موج‌های صعودی رشد می‌کند، در دوره‌های نزولی هم با همان سرعت سقوط خواهد کرد. چرا که در واقعیت، امر مهم جریان وجوه نقد آزاد هستند.

یکی از مشکلاتی که در این نوع سرمایه‌گذاری وجود دارد، ساختارهای مالکیتی و مدیریتی پیچیده شرکت‌هاست. حتی اگر یک شرکت از نظر ارزش جایگزینی، بالاتر از قیمت بازار به نظر برسد، این موضوع تضمین نمی‌کند که بتوان آن را به یک سرمایه‌گذار جدید فروخت و وجه نقدی از آن استخراج کرد.

در نهایت، بازار همیشه به وجه نقد و سودآوری واقعی شرکت‌ها توجه دارد، نه صرفاً ارزش جایگزینی آن‌ها. در دوره‌های جهش ارزی، ممکن است برخی شرکت‌ها به دلیل افزایش هزینه جایگزینی دارایی‌هایشان رشد قیمتی داشته باشند، اما این رشد معمولاً موقتی است و اگر شرکت توانایی ایجاد وجه نقد آزاد نداشته باشد، این قیمت‌ها در آینده تعدیل خواهند شد.

به همین دلیل، سرمایه‌گذاران باید با احتیاط به مقوله ارزش جایگزینی نگاه کنند و هنگام خرید سهام، اولویت را به توانایی شرکت در ایجاد سود و وجه نقد بدهند.

جمع‌بندی

در حال حاضر، فضای اقتصادی و صنعتی کشور با محدودیت‌های بسیاری روبه‌رو است. از یک سو، اندازه اقتصاد چندان بزرگ نیست و از سوی دیگر، سرمایه‌گذاری و کارآفرینی در کشور با موانع جدی مواجه است. بسیاری از کارآفرینان با ایده‌های خوب، ناچارند با شرکت‌هایی رقابت کنند که به سوبسیدهای ارزی و سیاست‌های حمایتی ناعادلانه و غلط دسترسی دارند. این شرایط رقابت را غیرمنصفانه کرده و بخش خصوصی را از پویایی بازداشته است. چرا که توان مولد بودن را ندارند و سیاستگذاری کشور، مساعد نیست.

در چنین فضایی، سرمایه‌گذاری در شرکت‌های عمومی (پابلیک) یکی از گزینه‌های معدود باقی‌مانده برای سرمایه‌گذاران است و ناچاریم که به سمت این شرکت‌ها حرکت کنیم. با این حال، این انتخاب نیز چالش‌های خود را دارد، زیرا تعداد گزینه‌های مناسب در بازار محدود است و سرمایه‌گذاران به ناچار به سمت شرکت‌هایی سوق داده می‌شوند که وجه نقد کافی در اختیار دارند.

نقش قانون تجارت در مورد حقوق سهامداران: یکی از نکات مهمی که باید به آن تأکید کرد، نقش قانون تجارت در حمایت از حقوق سرمایه‌گذاران و سهامداران است. این قانون، به‌ویژه در الحاقیه‌های جدیدی که در حال تدوین است، شفاف‌تر و کارآمدتر شده و می‌تواند مبنای بهتری برای حفظ حقوق سرمایه‌گذاران باشد.

در سال‌های اخیر، سرمایه‌گذاران حرفه‌ای و حقوقی از ظرفیت‌های قانونی موجود استفاده کرده‌اند تا حقوق خود را در برابر شرکت‌های بزرگ و سیاست‌های ناعادلانه مطالبه کنند. این فعالیت‌های سهامداری (اکتیویسم) از طریق ظرفیت قانون تجارت توانسته در برخی موارد، دولت و نهادهای حاکمیتی را وادار به عقب‌نشینی کند و گام‌هایی در جهت شفافیت بیشتر بازار سرمایه برداشته شود.

لزوم آگاهی و مطالبه‌گری سرمایه‌گذاران: با وجود همه چالش‌ها، امیدواری بزرگی که در فضای سرمایه‌گذاری کشور وجود دارد، افزایش آگاهی و مطالبه‌گری سرمایه‌گذاران خرد و حرفه‌ای است. سرمایه‌گذاران حرفه‌ای از طریق مجامع، سرمایه‌گذاری مستقیم و نهادهای مالی که نماینده وجوه آن‌ها هستند، حقوق خود را مطالبه می‌کنند و فضای بازار را به سمت شفافیت و عدالت بیشتر سوق می‌دهند.

بنابر این، برای پویاتر شدن فضای سرمایه‌گذاری در کشور، سه ضلع اصلی باید هم‌زمان فعالیت کنند:

۱. سرمایه‌گذاران خرد و حقیقی که با آگاهی و مطالبه‌گری، نقش نظارتی خود را ایفا کنند.

۲. نهادهای مالی که با مدیریت صحیح، امانت‌دار سرمایه‌های مردم باشند.

۳. سیاست‌گذاران و شرکت‌های بزرگ که باید پاسخ‌گوی حقوق سهامداران و سرمایه‌گذاران باشند.

اگر این سه بخش به درستی در کنار یکدیگر عمل کنند، می‌توان به آینده‌ای امیدوار بود که در آن سرمایه‌گذاری در کشور به جایگاهی پایدار و شفاف‌تر برسد.