رصد بازارهای مالی کشور در شرایط فعلی اقتصاد نشان از حرکت‌های توده‌وار دارد. هر چند این روند در تمامی بازارهای سرمایه‌گذاری قابل مشاهده است، اما در بازارهای ارز و بورس با شدت بیشتری دنبال می‌شود. یکی از رفتارهای بشری که در زمینه‌های مختلفی نمایان می‌شود، رفتار توده‌وار یا همان رفتار گروهی (Herding Behavior) است. رفتاری که خواسته یا ناخواسته فرد را مجبور به تبعیت از اکثریت می‌کند. این امر در هر زمینه‌ای وجود داشته، اما رصد آن در بازارهای مالی نمود بیشتری دارد.
به‌طوری‌که کارشناسان معتقدند در زمان‌هایی که کمبود اطلاعات، عدم تقارن اطلاعات و عدم نقد شوندگی در بازارها افزایش می‌یابد، چنین رفتارهایی شدت می‌گیرد. در این راستا هفته‌نامه «تجارت فردا» در گفت‌وگو با علی ابراهیم‌نژاد، استادیار دانشگاه صنعتی شریف و تحلیلگر سابق شرکت Cornerstone Researchh آمریکا، به بررسی پدیده رفتار گروهی و آثار و تبعات آن پرداخته است. وی معتقد است افزایش قابل‌توجه تعداد معامله‌گران مبتنی بر بازخورد مثبت (یا دنباله‌رو روندها)، افق زمانی سرمایه‌گذاران و رواج داشتن معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی از جمله مهمترین عواملی است که می‌تواند رفتار کلی بازار را به‌رغم وجود معامله‌گران عقلایی، یک‌سویه یا توده‌وار کند. چنین رفتارهایی در اقتصادهای در حال توسعه در مقایسه با کشورهای توسعه‌یافته رایج‌تر است.
پدیده رفتار توده‌وار چیست؟
علی ابراهیم‌نژاد در ابتدا به تشریح اصطلاح رفتار گروهی یا توده‌وار پرداخت و گفت: با عنوان این نوع رفتار بلافاصله به‌صورت ضمنی، یک تصویر غیرعقلایی و یک سوگیری رفتاری از سوی فعالان بازار به ذهن می‌آید. به عبارت دیگر، معمولا این اصطلاح، بار معنایی منفی دارد.وی در ادامه به بررسی این رفتار در سطح کل بازار و هم در سطح تک‌تک معامله‌گران پرداخت و گفت: در سطح کلان بازار، وقتی صحبت از حرکت توده‌وار می‌شود، معمولا مراد این است که همه قیمت‌ها در یک جهت و همسو با یکدیگر حرکت می‌کنند.
گویی در بیشتر یا تمام سهم‌های بازار، فشار خرید (یا فروش) بر طرف مقابل می‌چربد و از این‌رو قیمت‌ها در یک جهت حرکت می‌کنند.ابراهیم‌نژاد ادامه داد: در سطح خرد، زمانی که می‌گوییم فلان معامله‌گر رفتار توده‌وار دارد، معمولا منظور این است که تصمیم وی برای خرید یا فروش، دقیقا هم‌جهت با روند جمعی است. به این معنا که اگر قیمت‌ها در حال افزایش است، او هم می‌خرد و اگر قیمت‌ها در حال کاهش است، می‌فروشد. در اصطلاح مالی، به این رفتار، معامله‌گری مبتنی بر بازخورد مثبت (Positive Feedback Trading) گفته می‌شود.
وی در ادامه تاکید کرد: معامله‌گری مبتنی بر بازخورد مثبت یا به اصطلاح عامه، رفتار توده‌وار، لزوما به معنای رفتار غیرعقلایی (Irrational) یک معامله‌گر نیست. به‌عنوان مثال، یک معامله‌گر ممکن است بر اساس اصول منطقی و با آزمودن داده‌های تاریخی به این نتیجه برسد که اگر سهمی دو روز منفی باشد، به احتمال بسیار بالایی روز بعد هم منفی خواهد بود. یا اینکه اگر سهمی در یک بازه زمانی کوتاه ۱۰ درصد یا بیشتر افت قیمت داشته باشد، این افت قیمت در روزهای بعد معمولا تا ۲۰ درصد ادامه پیدا خواهد کرد. در این صورت، وی ممکن است از سفارش حد ضرر (Stop-Loss Order) استفاده کند و مثلا اگر قیمت‌ها بیش از ۱۰ درصد افت کرد، بلافاصله سهام خود را بفروشد. این رفتار کاملا عقلایی بوده و می‌تواند سودده باشد.
ابراهیم‌نژاد ادامه داد: در بازارهایی مثل بازار آتی، ممکن است معامله‌گران عقلایی به دلیل نوسان زیاد قیمت‌ها دچار فراخوانی یا همان مارجین کال (Margin Call) شوند و اگر توانایی تامین منابع را نداشته باشند، ناچار به بستن موقعیت خود شوند. در این صورت، ممکن است به نظر برسد که معامله‌گر رفتار توده‌وار و غیرعقلایی دارد، در حالی که کاملا بر اساس منطق رفتار کرده است.
وی در ادامه با اظهار این مطلب که هر زمان یک معامله‌گر از روند بازار پیروی کند، نباید برچسب غیرعقلایی به آن بزنیم، گفت: فرض کنید در بازار دو گروه سرمایه‌گذار عقلایی و هیجانی داشته باشیم. بر اساس تئوری‌های مالی، اگر تعداد سرمایه‌گذاران هیجانی (که پیرو روند بازار هستند) از حد مشخصی کمتر باشد، زمانی که این معامله‌گران به دلیل هیجان و سوگیری‌های رفتاری، قیمت‌ها را به‌صورت غیرمنطقی از ارزش ذاتی دور می‌کنند سرمایه‌گذاران عقلایی و بلندمدت، در طرف مقابل معامله آنها قرار گرفته و با خرید دارایی‌های زیر قیمت (Under-Valued) و فروش دارایی‌های گران (Over-Valued) قیمت‌ها را به نقطه تعادل و ارزش ذاتی برمی‌گردانند. ابراهیم‌نژاد در ادامه تاکید کرد: به عبارت دیگر، استراتژی بهینه برای سرمایه‌گذار عقلایی در چنین بازاری، تصحیح خطای معامله‌گران گله‌ای است.
به گفته این مدرس دانشگاه، اگر تعداد معامله‌گران هیجانی از حد مشخصی فراتر رود، استراتژی بهینه برای سرمایه‌گذاران عقلایی به‌طور کامل تغییر می‌کند. اتفاقا این سرمایه‌گذاران به‌صورت کاملا عقلایی تصمیم می‌گیرند همسو با بازار شوند و بعد از اینکه قطار رشد (یا سقوط) قیمت‌ها به انتهای خط نزدیک شد، قبل از بقیه از قطار پیاده شوند. به عبارت دیگر، در بازاری که غالب سرمایه‌گذاران، معامله‌گری با بازخورد مثبت می‌کنند، حتی معامله‌گران عقلایی هم ترجیح می‌دهند رفتار توده‌ای داشته باشد.
زمان تشکیل رفتار گروهی
ابراهیم‌نژاد در ادامه به بررسی زمان تشکیل چنین رفتارهایی در بازارهای مالی پرداخت و گفت: یکی از عواملی که می‌تواند رفتار کلی بازار را به‌رغم وجود معامله‌گران عقلایی، یک‌سویه یا توده‌وار کند، این است که تعداد معامله‌گران مبتنی بر بازخورد مثبت (یا دنباله‌رو روندها) از حد مشخصی فراتر رود. در این صورت، معامله‌گران عقلایی نیز به‌صورت کاملا منطقی تغییر رفتار داده و به اصطلاح، همرنگ جماعت می‌شوند. وی در ادامه به بررسی دومین عامل پرداخت و گفت: یک عامل مهم دیگر، افق زمانی سرمایه‌گذاران است که بر رفتار آنها تاثیر مستقیم دارد.
اینکه چه عواملی بر افق سرمایه‌گذاری تاثیرگذار هستند تابع عوامل مختلفی است. اما به زبان ساده، در اقتصادی که نرخ بهره و تورم بالا باشد، مثلا اتفاقات مالی که پنج سال بعد قرار است بیفتد عملا ارزش کنونی ناچیزی دارد و لذا، سرمایه‌گذار صرفا بر افق کوتاه‌مدت که ارزش کنونی جریانات نقدی معنادار و قابل‌توجه است تمرکز می‌کند. علاوه بر آن، نوسانات اقتصادی و سیاسی و نااطمینانی‌های محیطی نیز به سرمایه‌گذار اجازه فکر کردن و برنامه‌ریزی برای افق بلندمدت را نمی‌دهد. ابراهیم‌نژاد در ادامه یکی دیگر از دلایلی که می‌تواند به رفتار توده‌وار دامن بزند، رواج داشتن معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی (Insider Trading) دانست و گفت: دو بازار را در نظر بگیرید که در یکی، معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی بسیار رایج است و معامله‌گران به محض مشاهده یک رفتار عجیب (مثلا فروش پرحجم) آن را با احتمال بالایی به داشتن اطلاعات نهانی از سوی فروشنده نسبت می‌دهند.
در مقابل، بازار دیگری را فرض کنید که معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی به ندرت رخ می‌دهد. بنابراین مشاهده حجم بالای فروش، از نظر معامله‌گران لزوما به منزله داشتن اطلاعات نهانی منفی راجع‌به سهم نیست، بلکه به دلایلی همچون نیاز یک سرمایه‌گذار حقوقی به وجه نقد است. وی در ادامه توضیح داد: در بازار اول، معامله‌گران به محض مشاهده فروش پرحجم، آن را سیگنالی از اطلاعات نهانی منفی تلقی می‌کنند و با معامله‌گری تهاجمی (Predatory Trading) سعی می‌کنند قبل از سایرین سهم را بفروشند تا متحمل زیان نشوند. در مقابل در بازار دوم، به محض مشاهده حجم بالای فروش، از آنجا که سرمایه‌گذاران این فروش را علامت کاهش ارزش ذاتی تلقی نکرده و صرفا نیاز به نقدینگی از سوی یک سرمایه‌گذار می‌دانند، به‌جای معامله‌گری تهاجمی و هجوم برای فروش، تلاش می‌کنند سهم را خریداری کنند ((Sunshine Trading).
به گفته این کارشناس بازار سرمایه، در بازار اول آنچه مشاهده می‌شود این است که به محض بروز یک شوک منفی قیمتی، همه برای فروش سهم هجوم می‌آورند و به محض بروز یک شوک مثبت قیمتی، همه در صف خرید می‌نشینند. اما در بازار دوم، این رفتار گروهی مشاهده نمی‌شود و معامله‌گران در مقابل فشار خرید و فروش مقاومت بیشتری می‌کنند و لذا، رفتار توده‌وار کمتر مشاهده می‌شود.
اقتصادهای درگیر حرکت توده‌ای
ابراهیم‌نژاد در ادامه در پاسخ به این سوال که این الگو مختص چه نوع اقتصادهایی است؟ گفت: در این راستا پژوهش‌های بسیار زیادی صورت گرفته و عوامل متعددی شناسایی شده‌اند. به‌طور خلاصه، در اقتصادهای در حال توسعه در مقایسه با کشورهای توسعه‌یافته این پدیده رایج‌تر است.وی در ادامه به بررسی دلایل این امر پرداخت و گفت: یکی از دلایل مهم این است که در بازارهای در حال توسعه، به دلیل عدم اعمال قانون و نظارت کافی بر شرکت‌ها، معمولا اطلاعات مربوط به وضعیت کسب‌وکار شرکت و پتانسیل سودآوری آن به سادگی در اختیار بازار قرار نمی‌گیرد.
به این ترتیب صورت‌های مالی نیز از دقت و قابلیت اتکای بالایی برخوردار نیستند. ابراهیم‌نژاد ادامه داد: به همین دلیل، فعالان بازار عمده تحلیل‌های خود را صرفا بر اساس اطلاعات مربوط به متغیرهای کلان بازار (مثل نرخ ارز و تورم) که در اختیار همه هست قرار می‌دهند. این باعث می‌شود که مثلا اگر نرخ ارز افزایش پیدا می‌کند، بازار نتواند به‌طور کامل تشخیص دهد که اثر آن روی دو شرکت مشابه مثلا گل‌گهر و چادرملو چه تفاوتی دارد و به همین دلیل، هردو این شرکت‌ها را مشابه هم می‌بیند.
شناسایی آسیب‌ها
این مدرس دانشگاه در ادامه به بررسی آسیب‌های ناشی از چنین رفتارهایی پرداخت و گفت: معمولا افرادی که دانش مالی و اقتصادی کمتری دارند و از توانایی مالی کمتری هم برخوردار هستند، در انتهای زنجیره نشر اطلاعات قرار دارند. به عبارت دیگر، بعد از همه خبردار می‌شوند که مثلا در بازار ارز یا طلا یا سهام فرصت سودآوری وجود دارد و قیمت‌ها در حال افزایش است. ابراهیم‌نژاد ادامه داد: به همین دلیل، معمولا این افراد دیرتر از همه وارد می‌شوند و دیرتر از همه از بازار خارج می‌شوند. به عبارت دیگر در بالاترین قیمت‌ها می‌خرند و در پایین‌ترین قیمت‌ها می‌فروشند و بیشترین زیان را متحمل می‌شوند.
نگاهی به نقش سیاستگذار
این کارشناس بازار سرمایه در ادامه و در پاسخ به این سوال که نقش سیاستگذار و نهاد ناظر در جلوگیری از چنین رفتارهایی چیست، گفت: تاکید می‌کنم که نباید خطاهای رفتاری را تنها عامل بروز رفتار توده‌وار در بازار بدانیم. به این معنا که اگر ما تنها عامل رفتار توده‌وار را خطای سرمایه‌گذار بدانیم، یا کاملا از اصلاح خطاهای رفتاری ناامید می‌شویم (چون این خطاها عمدتا ریشه در ساختار ذهنی و غریزی انسان دارند و به سادگی قابل اصلاح نیستند)، یا در بهترین حالت، تنها راه را آموزش و فرهنگ‌سازی می‌دانیم. در حالی که اگر نقش عوامل دیگر، مانند افق کوتاه‌مدت سرمایه‌گذاری، رواج داشتن معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی و عدم دسترسی سرمایه‌گذاران به اطلاعات خاص شرکت را هم در این موضوع دخیل بدانیم، آن وقت است که نقش سیاستگذار بسیار پررنگ می‌شود و از آموزش و فرهنگ‌سازی صرف فراتر می‌رود.
ابراهیم‌نژاد ادامه داد: سیاستگذار در این حالت، می‌فهمد که اگر رایج بودن معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی به رفتار توده‌وار دامن می‌زند، اولویت اصلی خود را باید مبارزه و برخورد قانونی با این تخلفات بداند. عدم دسترسی سرمایه‌گذاران به اطلاعات دقیق و جزئی شرکت‌ها باعث می‌شود آنها فقط بتوانند بر اساس اطلاعات اقتصاد کلان (مثل نرخ ارز، نرخ خوراک و…) معامله کنند، لذا قیمت‌ها در بازار یک‌سویه خواهند بود و بازار نمی‌تواند سهم خوب و بد را از هم تفکیک کند.وی در ادامه افزود: در این صورت، اولویت اصلی خود را الزام شرکت‌ها به افشای هرچه بیشتر اطلاعات و شفافیت حداکثری می‌داند.
به‌عنوان یک مثال دیگر، اگر سیاستگذار قائل به غیرعقلایی بودن اکثر فعالان بازار ارز باشد، ممکن است تصمیم بهینه را در این ببیند که حتی‌الامکان از شفافیت قیمت‌ها و باخبر شدن جامعه از افزایش قیمت‌ها جلوگیری کند که مبادا با هجوم مردم مواجه شود. برعکس، اگر سیاستگذار به این قائل باشد که یکی از عوامل حرکت توده‌وار، کمبود اطلاعات درست و شفاف و قابل اتکاست، اتفاقا تلاش می‌کند قیمت‌ها را شفاف و دقیق در اختیار جامعه قرار دهد.ابراهیم‌نژاد در ادامه تاکید کرد: در واقع سیاستگذار به سرمایه‌گذاران به دید مشتی معامله‌گر غیرعقلایی و هیجان‌زده که صرفا نیازمند نصیحت و آموزش هستند نگاه نمی‌کند، بلکه به دنبال اصلاحات زیرساختی در بازار می‌رود. به گونه‌ای که زمین بازی طوری تغییر کند که بازار به‌جای رفتار دسته‌جمعی و یک‌سویه، مبتنی بر ارزش ذاتی دارایی‌ها و به‌صورت کارآ فعالیت کند.
