آیا خطر هجوم نقدینگی بازارها را تهدید می‌کند؟

به گزارش اقتصادنیوز، رامین مجاب در رابطه با روند تغییرات نقدینگی و اجزای آن در ماه‌های اخیر و رشد نقدینگی گفت: اصولاً نرخ رشد نقدینگی به‌طور نهادینه‌ای در اقتصاد ایران بالاست. البته اینکه این پدیده برای اقتصاد خوب است یا نه، بحث دیگری است. اجازه دهید به‌ منظور فهم بهتر، آمارها و داده‌ها را کمی تاریخی‌تر و طولانی‌تر بررسی کنم. به‌طورکلی از پاییز ۱۳۸۴ تا تابستان ۱۳۹۲ متوسط نرخ رشد سالانه نقدینگی تقریباً ۲۷ درصد بوده است. توجه کنید که این دوره به اجرای سیاست‌های انبساطی غیرضروری مشهور است.

عضو هیات‌علمی پژوهشکده پولی و بانکی بانک مرکزی به تجارت فردا گفت: البته صفت غیرضروری از آنجا می‌آید که در این دوره درآمدهای نفتی خوب بوده و ثبات نرخ ارز نیز از آن می‌گوید که این درآمدها در بازار ارز عرضه شده‌اند. بنابراین نرخ رشد ۲۷ درصد نقدینگی واقعاً زیاد است. این موضوع از آن جهت مهم است که اگر به آنها توجه نکنیم، ممکن است تحلیل‌های غلطی ارائه شود، چراکه نرخ رشد نقدینگی در دوره‌های دیگر نیز نسبتاً بالا گزارش شده است.

او گفت: به‌عنوان مثال، در دوره پاییز ۱۳۷۶ تا تابستان ۱۳۸۴ نرخ رشد نقدینگی ۲۶ درصد بوده است، درحالی‌که این دوره به‌عنوان دوره اجرای سیاست‌های معقول اقتصادی شناخته می‌شود. این نرخ در دوره ریاست‌جمهوری فعلی یعنی پاییز ۱۳۹۴ تا بهار ۱۳۹۵ تقریباً ۳۰ درصد محاسبه می‌شود. البته، محدودیت داده‌های گزارش‌شده باعث می‌شود در این محاسبات فصل تابستان وارد نشده باشد؛ اما تغییر خاصی نیز در این فصل مشاهده نمی‌شود.

مجاب معتقد است: بنابراین، در تکرار آنچه قبلاً گفتم، تقریباً همیشه نرخ رشد نقدینگی داشته‌ایم و تغییر خاصی از این بابت در دوره‌های مختلف رخ نداده است.

عضو هیات‌علمی پژوهشکده پولی و بانکی بانک مرکزی درباره اینکه رشد نقدینگی بیشتر ماحصل رشد کدام‌یک از اجزای نقدینگی بوده است، عنوان کرد: نقدینگی حاصل‌جمع پول و شبه‌پول تعریف می‌شود. اگر تمام انتقاداتی را که در مورد تعریف پول و در کنار آن شبه‌پول مطرح است کنار بگذاریم (به‌عنوان مثال بحث چک‌پول‌ها در دهه ۱۳۸۰) و بر همان داده‌های گزارش‌شده بانک مرکزی تکیه کنیم، به‌طورکلی با توسعه مالی، مثلاً معرفی بانکداری خصوصی یا بانکداری الکترونیک، انتظار داریم که رفته‌رفته سهم شبه‌پول در نقدینگی افزایش یابد. این روند را در اقتصاد ایران مشاهده می‌کنیم.

مجاب افزود: در اوایل دهه ۷۰ شبه‌پول تقریباً نیمی از نقدینگی را شکل می‌دهد، اما در دوره‌های اخیر سهم آن به بیش از ۸۵ درصد نقدینگی رسیده است. یعنی مردم به‌نوبت اسکناس و مسکوک کمتری نگه می‌دارند و همچنین کمتر با حساب‌های جاری و صدور چک عملیات‌های بانکی را انجام می‌دهند. تغییرات کوتاه‌مدت می‌تواند دلایل زیادی داشته باشد.

او گفت: یکی از موثرترین این عوامل، نرخ سود بانکی است. این قیمت هزینه فرصت نگهداری پولی را تغییر می‌دهد. البته، رشد قیمت دارایی‌های مالی نظیر ارز یا مسکن نیز هزینه‌فرصت نگهداری پول را تغییر می‌دهند، اما نرخ سود به‌طور مشخص‌تری بر شبه‌پول تاثیر می‌گذارد، زیرا پول به‌طور مستقیم به سپرده تبدیل می‌شود.

عضو هیات‌علمی پژوهشکده پولی و بانکی بانک مرکزی ادامه داد: اگر بخواهیم با توجه به داده‌ها سخن بگوییم، سهم پول به نقدینگی در سال‌های ۱۳۸۸ تا اواخر ۱۳۹۱ نوسانات بسیار جزیی تجربه می‌کند و تقریباً از ۲۴ درصد به ۲۲ درصد کاهش می‌یابد، که عمده تغییرات نیز مربوط به اواخر سال ۱۳۹۱ است و شوکی که به بازار مسکن وارد شده است.

مجاب در ادامه بیان کرد: با این حال، از بهار ۱۳۹۲ تا زمستان ۱۳۹۳ (دو سال) بیش از ۹ درصد کاهش در این نسبت ملاحظه می‌شود. رقابت قیمتی بانک‌ها با یکدیگر به‌منظور جذب سپرده بیشتر عامل آن است. البته، اگر روند توسعه مالی را که از اواخر دهه ۱۳۷۰ شروع شده بود در نظر بگیریم و به یاد بیاوریم که در این دو سه سال اخیر سرویس‌های بانکی موبایل بسیار گسترده شده است، شاید بهتر باشد قسمتی از این تغییرات را نیز به حساب توسعه مالی بگذاریم.

او گفت: اجازه دهید نرخ رشد این دو جزء نقدینگی را نیز به‌طور مشخص‌تری بررسی کنیم. روند توسعه مالی باعث می‌شود اصولاً تغییرات نقدینگی بیشتر از تغییرات شبه‌پول نشات گرفته باشد. به‌عنوان مثال در فصل اول سال ۱۳۹۵، سهم از رشد شبه‌پول تقریباً ۹۰ درصد و سهم از رشد پول ۱۰ درصد است. برای دوره پس از پاییز ۱۳۹۲ سهم از رشد شبه‌پول ۹۴ درصد و سهم از رشد پول شش درصد محاسبه می‌شود.

او در رابطه با تاثیرات در پیش گرفتن سیاست کاهش نرخ سود در فصل بهار، اظهار کرد: آمارهای گزارش‌شده نشان می‌دهد این موضوع اثر چندانی در سهم پول از نقدینگی نگذاشته است. سهم پول از نقدینگی در انتهای بهار نسبت به زمستان ۰٫۶ درصد کاهش یافته است، اما با توجه به آمارهای مردادماه، این نسبت به سطح قبل بازگشته است.

مجاب افزود: اینکه این شواهد نشان می‌دهد سیاست کاهش نرخ سود شکست خورده و بانک‌ها با استفاده از مشوق‌های غیرقیمتی یا ابزارهای دیگر همچنان سعی در جذب سپرده دارند، موضوعی است که می‌توان با توجه به شواهد دیگر بررسی کرد. در این زمینه ممکن است بحث صندوق‌های سرمایه‌گذاری بانک‌ها به‌عنوان ابزارهایی برای جذب سپرده در نرخ‌های بالا مطرح شود.

او در پاسخ به این سوال که آیا جنس افزایش‌های نقدینگی و نحوه مدیریت و برخورد با آنها در تمامی دوره‌ها یکسان بوده‌ است؟ گفت: نقدینگی به‌طور همزمان با چند هدف مهم اقتصاد کلان مرتبط است. رشد اقتصادی، ثبات پولی یا همان کنترل تورم، ثبات مالی و توسعه مالی. رسیدن به برخی از این اهداف نیاز به افزایش نقدینگی و برخی دیگر نیاز به کنترل نقدینگی دارد.

مجاب اظهار کرد: بنابراین، اینکه بگوییم افزایش نقدینگی تماماً از لحاظ سیاستگذاری اقتصادی منفور است، صحیح نیست. به‌عنوان مثال یکی از شاخص‌هایی که در بحث توسعه مالی مطرح است، نسبت نقدینگی به تولید ناخالص داخلی اسمی است. البته، چون بحث توسعه است، نوسانات کوتاه‌مدت این شاخص مدنظر نیست، بلکه روند آن مهم است.

عضو هیات‌علمی پژوهشکده پولی و بانکی بانک مرکزی ادامه داد: در داده‌های بانک جهانی این نسبت برای اقتصاد ایران در سال ۲۰۱۱ (آخرین داده گزارش‌شده) تقریباً ۵۲ است. متوسط این نسبت در دنیا ۶۳ است. البته این نسبت برای اقتصادهایی نظیر هنگ‌کنگ بیش از ۳۵۰ یا برای ایالات متحده تقریباً ۹۰ گزارش شده است. مشخص است که افزایش این نسبت بدون افزایش صورت کسر (یعنی نقدینگی) امکان‌پذیر نیست.

او گفت:‌ البته، اگر افزایش نقدینگی در صورت کسر به افزایش قیمت کالاها و خدمات نهایی منجر شود، به‌ تبع آن مخرج کسر نیز افزایش می‌یابد و این نسبت کاهش خواهد یافت. البته این تنها یک شاخص از توسعه مالی است و ایرادهایی دارد و تنها به‌عنوان یک مثال برای نزدیک‌شدن مفهوم به ذهن مطرح شد.

مجاب افزود: به عبارت دیگر، توسعه مالی به افزایش این نسبت ختم می‌شود، اما الزاماً افزایش این نسبت به معنی توسعه مالی نیست. به‌طور مشابه، ممکن است افزایش نقدینگی به بی‌ثباتی بازارهای مالی مخصوصاً از جنبه نوسانات شدید قیمت‌ها ختم شود. بازار کالاها و خدمات نهایی نیز ممکن است در نتیجه افزایش نقدینگی رونق بگیرد و در عین حال قیمت‌هایش رشد کنند.

همچنین او در ادامه بیان کرد: بنابراین، در ارزیابی عملکرد سیاستگذار، مخصوصاً سیاستگذار پولی، نباید تنها به عدد گزارش‌شده برای نرخ رشد نقدینگی تکیه کرد و باید شاخص‌های دیگر را نیز در نظر گرفت. بنابراین، به‌طور خلاصه می‌توان گفت اگر افزایش نقدینگی به تورم در بازار کالاها و خدمات نهایی یا بی‌ثباتی و نااطمینانی در بازار دارایی‌های مالی منجر شود، نگران‌کننده است.

عضو هیات‌علمی پژوهشکده پولی و بانکی بانک مرکزی درباره عملکرد دولت در کنترل نقدینگی در ماه‌های اخیر بیان کرد:دولت تنها بازیگری نیست که تغییرات نقدینگی از تصمیمات او نشات بگیرد. تغییرات نقدینگی می‌تواند ناشی از تصمیمات خانوارها و سرمایه‌گذاران و سفته‌بازان و بانک‌ها و غیره باشد. بنابراین شاید بهتر بتوان رفتار دولت را با تمرکز بر پایه پولی بررسی کرد. کنترل دولت بر این متغیر بیشتر است.

او گفت: اجازه دهید در این خصوص نیز تاریخچه‌ای ارائه کنم. متوسط نرخ رشد پایه پولی در سه دوره ریاست‌جمهوری اخیر (همان دوره‌های زمانی که ابتدای بحث مطرح شد) به‌ترتیب ۱۶، ۲۶ و ۱۸ درصد بوده است. البته، عدد سوم که مربوط به دولت فعلی است، با توجه به وقفه انتشار داده‌ها، تا انتهای سال ۹۴ محاسبه شده است.

مجاب خاطرنشان کرد:‌ بنابراین رفتار سیاستگذار نسبت به سیاستگذاران دوره ریاست‌جمهوری قبل تغییر کرده است. از طرف دیگر، با توجه به معیاری که قبلاً نیز عنوان شد، همان‌طور که می‌دانیم افزایش نقدینگی نه به تورم در بازار کالاها و خدمات نهایی منجر شده و نه بی‌ثباتی و نااطمینانی غیرمعقولی در بازار دارایی‌های مالی مشاهده می‌شود. بنابراین، به نظر می‌رسد عملکرد کوتاه‌مدت دولت در این زمینه مثبت بوده است.

او گفت: با این حال، چنین تحلیلی برای ارزیابی عملکرد میان‌مدت یا بلندمدت دولت شاید صحیح نباشد. نگرانی‌های افزایش تورم در میان برخی از اقتصاددان‌ها وجود دارد، که می‌تواند این دستاوردهای کوتاه‌مدت را به چالش بکشاند. البته من این نگرانی‌ها را چندان دقیق نمی‌بینم.

او در رابطه با تهدیدهایی که رشد این نقدینگی که از آن به عنوان نقدینگی سرگردان یاد می‌شود بر بازار می‌گذارد، گفت: شاید بد نباشد که یادی کنیم از اواسط دهه ۱۳۸۰ که در آن زمان نیز تقریباً چنین پدیده‌ای مشاهده شد. نقدینگی رشد کرد، اما قیمت‌های بازار کالاها و خدمات نهایی به دنبال آن افزایش نیافت. بودند اقتصاددان‌هایی که عنوان می‌کردند ارتباط نقدینگی و تورم در اقتصاد ایران وجود ندارد.

مجاب گفت: درهرصورت، دلایل خوبی وجود داشت که می‌توانست این عدم ارتباط را توضیح دهد. اولاً به یمن وجود درآمدهای بالای ارزی دولت، واردات کالاها و خدمات نهایی امکان‌پذیر بود. از طرف دیگر، نرخ ارز نیز به علت نیاز به تامین مخارج ریالی دولت از منبع درآمدهای ارزی در سطح پایینی تثبیت شده بود. این موضوع خود تقریباً تورم وارداتی یا تورم از ناحیه افزایش قیمت مواد اولیه وارداتی را منتفی می‌کند.

عضو هیات‌علمی پژوهشکده پولی و بانکی بانک مرکزی افزود: همچنین، اتفاق مهمی که در این دوره رخ داد، توسعه مالی بود که باعث می‌شد بخشی از نقدینگی ایجاد‌شده به بازار کالاها و خدمات نهایی که آمارهای تورم از آنها محاسبه می‌شد، وارد نشوند، بلکه به بازارهای مالی سرازیر شوند.

او گفت: آمارهای بعدی نشان می‌دهد تقریباً افزایش نقدینگی آن دوره تماماً بر سطح قیمت‌ها نشسته است. البته به نظر من این موضوع قابل قبول نیست؛ زیرا این موضوع توسعه مالی دهه ۱۳۸۰ را نادیده می‌گیرد. به عقیده من شوک‌های اواخر دهه ۱۳۸۰ و اوایل دهه ۱۳۹۰ باعث شد قیمت‌های داخلی بیش از حد پرش کنند.

به گفته او معمولاً در ادبیات اقتصادی به این پدیده overshooting می‌گویند. عقیده من این است که بخشی از رکود قیمتی که هم در بازار کالاها و خدمات نهایی می‌بینیم و هم در بازار دارایی‌ها، برای جبران آن پرش قیمتی است. البته پذیرش این موضوع در خصوص بازار دارایی‌ها شاید راحت‌تر باشد، اما به نظر می‌رسد درباره بازار کالاها و خدمات نهایی نیز صادق است.

مجاب گفت: بنابراین، اگر حوادث و شوک‌های مربوط به اواخر دهه ۱۳۸۰ تکرار نشود، نباید انتظار داشت که تجربه تورم این دوره نیز تکرار ‌شود. به عبارت دیگر، تورم ممکن است افزایش یابد، اما مسلماً آنچنان نخواهد بود که بار دیگر، نرخ رشد نقدینگی و نرخ رشد تولید ناخالص داخلی اسمی برابر شود. همان‌طور که گفتم، این برابری، کاهش سرعت گردش پول بلندمدت درنتیجه توسعه مالی دهه ۱۳۸۰ را نادیده می‌گیرد.

عضو هیات‌علمی پژوهشکده پولی و بانکی بانک مرکزی در پاسخ به این سوال که هدف سرمایه‌گذاران از زمان کاسته شدن نرخ سود بانکی، معطوف به چه بازاری شده است، اظهار کرد: می‌دانم که بحث سوال آن است که نظرم را درباره اینکه نقدینگی به سمت کدام بازار سرازیر می‌شود بدهم، اما اجازه دهید در ابتدا بحث دیگری را مطرح کنم. اینکه تمام نقدینگی سرگردان در اختیار سرمایه‌گذاران نیست و شاید بهتر باشد از این واژه استفاده نکنیم. برخی از فعالیت‌ها از جنس سرمایه‌گذاری نیستند، بلکه از جنس سفته‌بازی هستند.

او گفت: البته ذهنیت من در این خصوص آن است که سرمایه‌گذاری تاثیر مثبت بیشتری بر اشتغال و رشد دارد، درحالی‌که سفته‌بازی توزیع درآمد را تغییر می‌دهد. اجازه دهید نکته‌ای را در این خصوص مطرح کنم و بعد به بحث اصلی سوال خواهم پرداخت. شرایطی را فرض کنید که در آن فعالیت‌های سفته‌بازی نرخ رشدی برابر با فعالیت‌های سرمایه‌گذاری داشته باشند و ریسک هر دو نیز یکسان باشد. آیا چیزی وجود دارد که باعث شود یک نفر فعالیت سرمایه‌گذاری را به این دلیل که اثرات مثبت‌تری در اشتغال و رشد اقتصادی آینده می‌گذارد انتخاب کند؟ اینجاست که خلأ سیاستگذاری در حوزه فرهنگی و غفلت رسانه‌هایی چون صداوسیما در ارج نهادن فعالیت‌های سرمایه‌گذاری را متوجه می‌شویم.

مجاب افزود: در هر صورت، پیش‌بینی اینکه نقدینگی در نهایت به کدام بازار سرازیر می‌شود کمی سخت است، چون این خاصیت بازارهای مالی است، که حتی اگر پیش‌بینی صحیحی صورت گیرد، رفتار عقلایی آحاد جامعه باعث خواهد شد آن پیش‌بینی غلط شود. در هر صورت، با توجه به بحثی که در رابطه با جهش بیش‌ازحد قیمت‌ها در اوایل دهه ۱۳۹۰ داشتم، پیش‌بینی من آن است که اگر شوکی اتفاق نیفتد، به خاطر تغییراتی که تاکنون رخ داده است، نظیر تغییر حجم نقدینگی، اتفاق مهمی در بازارها رخ نمی‌دهد. به‌عبارت دیگر، نباید انتظار داشته باشیم بی‌ثباتی اوایل دهه ۱۳۹۰ رخ دهد.

او در رابطه با اینکه صندوق‌های سرمایه‌گذاری بورسی چقدر رقیب جدی برای سایر فرصت‌های سرمایه‌گذاری هستند و اینکه آیا توان رقابت با بانک‌ها برای جذب سرمایه را داشته‌اند، گفت: البته آمار و ارقامی کلی در خصوص نحوه مدیریت دارایی‌های صندوق‌های سرمایه‌گذاری در اختیار ندارم، اما مشخصاً رقیب دانستن این صندوق‌ها با سایر فرصت‌های سرمایه‌گذاری چندان صحیح نیست، چراکه عملاً در ترازنامه این صندوق‌ها انواع سپرده‌ها و سهام‌ها و سایر دارایی‌ها وجود دارد و درواقع هدف از وجود این صندوق‌ها، مدیریت منابع مالی است.

مجاب افزود: برخی از این صندوق‌ها از نوع درآمد ثابت هستند که انتظار می‌رود درصد بیشتری از سرمایه خود را صرف دارایی‌های کم‌ریسک‌تر نظیر سپرده یا اوراق بهادار کنند و برخی سهم بیشتری را در بازار بورس اختصاص می‌دهند. در هر صورت، نکته‌ای که در تحلیل کلان نیاز به توجه دارد آن است که اقتصاد ایران یک اقتصاد بانک‌محور بوده و کاهش نرخ سود بانک‌ها نشانه‌ای از کاهش بازدهی فعالیت‌های اقتصادی است. این موضوع را شاید بتوان با توجه به این نکته بهتر توضیح داد که فعالیت‌های بانک‌ها بر اساس بانکداری اسلامی باید با فعالیت‌های حقیقی اقتصادی گره بخورد.

عضو هیات‌علمی پژوهشکده پولی و بانکی بانک مرکزی گفت: در این شرایط، نرخ سود بسیار بالاتر از نرخ سپرده‌گذاری بانک‌ها باید برای سیاستگذار نگران‌کننده باشد؛ زیرا این احتمال وجود دارد که به‌عنوان مثال از فعالیت‌های زیرزمینی نشات گرفته باشد و نتیجه یک رقابت قیمتی غیرکارا باشد. حتی اگر هیچ‌کدام از این دو نوع نیز نباشد، بازهم از منظر ثبات اقتصادی یا ثبات مالی نگران‌کننده است، چراکه اصولاً نرخ‌های سود بسیار بالا با ریسک‌های غیرمتعارف همراه هستند. بنابراین، سیاستگذار باید نسبت اندازه این صندوق‌ها و پتانسیل ریسک سیستماتیک آنها، نرخ‌های آنها را رصد کند.